年報(bào)業(yè)績(jī)土崩瓦解，不可測(cè)因素再推一把。總體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)近乎土崩瓦解的航空公司業(yè)績(jī)已有所預(yù)期，但年報(bào)顯示，市場(chǎng)估計(jì)有所不足，原因主要為：1、資產(chǎn)減值損失不可預(yù)料。在去年四季度，部分航空公司較大幅度計(jì)提了資產(chǎn)減值損失，以反應(yīng)行業(yè)低迷時(shí)，飛機(jī)及相關(guān)部件價(jià)值的貶值。南方航空第四季度對(duì)23架客機(jī)與2架貨計(jì)提了減值損失20.48億。東方航空第四季度對(duì)機(jī)隊(duì)計(jì)提減值損失20.22億。2、公允價(jià)值損失超出預(yù)期，中國(guó)國(guó)航公允價(jià)值損失為77億元，高于市場(chǎng)估計(jì)的68億元，原因在于對(duì)燃油套保損失估計(jì)不足和對(duì)其利率與匯率套期沒(méi)有估計(jì)（2.5億）。3、第四季度一些成本項(xiàng)的集中釋放。盡管油價(jià)在四季度有所下降，但是營(yíng)業(yè)成本上南方航空高于三季度7個(gè)億，東方航空高出10個(gè)億。除去這些因素之外，航空公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本在預(yù)料之內(nèi)（其中具體公司還有所不同，請(qǐng)參見(jiàn)我們年報(bào)點(diǎn)評(píng)）。 

    季報(bào)環(huán)比出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，但不足預(yù)期。一季度除了航油成本大幅下滑外，各航空公司盈利還主要來(lái)自于民航基礎(chǔ)建設(shè)基金的返還與政府的補(bǔ)助，中國(guó)國(guó)航、東方航空、南方航空分別收到這類(lèi)性質(zhì)的資金為6.55億、8.77億、10.72億。剔除營(yíng)業(yè)外收入、公允價(jià)值變動(dòng)收益、匯兌收益后，主業(yè)經(jīng)營(yíng)上中國(guó)國(guó)航盈虧平衡，東方航空虧損12.85億，南方航空虧損7.92億。中國(guó)國(guó)航在三大航中經(jīng)營(yíng)能力還是最強(qiáng)。三大航經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相比四季度，虧損幅度大幅減少，但不足分析師預(yù)計(jì)，主要原因在于票價(jià)水平的下滑超出了市場(chǎng)估計(jì)，東方航空票價(jià)水平環(huán)比下滑15%，南方航空票價(jià)水平下滑10%。（關(guān)注一下公允價(jià)值損益與投資收益的會(huì)計(jì)處理） 

    行業(yè)趨勢(shì)向好不變。一季度行業(yè)經(jīng)營(yíng)性虧損已大幅減少，同時(shí)國(guó)內(nèi)油價(jià)在3月25日又大幅下調(diào)430元/噸，目前國(guó)內(nèi)油價(jià)在3850元/噸，有利于航空公司進(jìn)一步減輕成本壓力。另一方面，進(jìn)入二、三季度，傳統(tǒng)的航空小旺季與大旺季，票價(jià)水平有望得到一定提升。再次，目前對(duì)世界經(jīng)濟(jì)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇的預(yù)期，也使得航空公司在量與價(jià)上存在期待。從技術(shù)上來(lái)講，4月20日出票系統(tǒng)打折方式的改變也將有利于低價(jià)票的提升（盡管從理性角度分析，這是一個(gè)中性的影響）。三大航來(lái)看，我們預(yù)計(jì)中國(guó)國(guó)航二季度將有最大可能實(shí)現(xiàn)盈利。 

    行情演繹尚待時(shí)日。盡管從環(huán)比趨勢(shì)來(lái)看，航空公司盈利不斷向好，但是目前的時(shí)點(diǎn)上，航空股要演繹一波行情，我們認(rèn)為尚需時(shí)日，原因在于1、前一次航空股的行情是在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)下帶來(lái)的遐想，但一季報(bào)的披露表明，量增同時(shí)票價(jià)下滑也超出預(yù)期。而國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)要突破一季度的高增長(zhǎng)很難，量增帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善的預(yù)期也因一季報(bào)而變?nèi)酢?、旺季帶來(lái)票價(jià)水平的提升尚需觀察，目前的數(shù)據(jù)很難判斷票價(jià)水平已有一個(gè)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生刺激作用的提升。3、航空股接下來(lái)的觸發(fā)性因素除了票價(jià)這一因素外，還有國(guó)際業(yè)務(wù)方面的改善，我們認(rèn)為今年國(guó)際業(yè)務(wù)在下半年會(huì)有明顯復(fù)蘇，但目前時(shí)點(diǎn)上看不到數(shù)據(jù)支撐，需要等待數(shù)據(jù)的公布。今年航空股可能會(huì)碰到事件性的機(jī)會(huì)，比如中國(guó)國(guó)航與東星航空之后的發(fā)展，東方航空的云南分公司處置等等，但真正持久性的行情，我們認(rèn)為還在于這三面的突破。