悲觀愁云一直籠罩在航空和航運(yùn)業(yè)上，不僅僅是因?yàn)樗鼈兣c宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更為密切，經(jīng)濟(jì)增速放緩使得運(yùn)輸量快速萎縮，還因?yàn)橐恍┕緟⑴c了金融衍生品交易，從而受到金融危機(jī)的直接沖擊。去年以來(lái)，行業(yè)分析師們不斷下調(diào)對(duì)這兩個(gè)行業(yè)的評(píng)級(jí)。 

　　目前，航空和航運(yùn)業(yè)的盈利前景仍令人擔(dān)憂(yōu)：航空公司們正想盡一切辦法扭虧，而航運(yùn)公司們則艱難地徘徊在成本線附近。但，依然有投資者堅(jiān)信現(xiàn)在正是買(mǎi)入航空與航運(yùn)業(yè)的最佳時(shí)機(jī)，因?yàn)樗鼈兊木秤鲆呀?jīng)“夠壞”，在由極差向正常值回復(fù)的過(guò)程中，蘊(yùn)涵著投資機(jī)會(huì)。 

　　航空業(yè)超預(yù)期 

　　2008年，國(guó)內(nèi)航空業(yè)跌入低谷。全年，國(guó)內(nèi)民航旅客周轉(zhuǎn)量(RPK)增速呈V型，僅一季度維持了14%的增長(zhǎng)，此后需求快速萎縮，業(yè)績(jī)不振。與之相呼應(yīng)，航空業(yè)指數(shù)全年下跌79.6%，跑輸上證綜指17.3個(gè)百分點(diǎn)。然而，自去年11月以后的三個(gè)月，受政府注資、稅費(fèi)減免、行業(yè)整合等政策性利好影響，航空業(yè)漲幅反超上證綜指近20個(gè)百分點(diǎn)。 

　　從一季度航空公司公布的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)客運(yùn)量略超預(yù)期，需求保持了較高增長(zhǎng)，研究員們也相應(yīng)上調(diào)了對(duì)運(yùn)量增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。雖然一季度的票價(jià)水平同比有所下滑，但運(yùn)輸量基本上能做到以量補(bǔ)價(jià)，預(yù)計(jì)國(guó)航和南航都能實(shí)現(xiàn)主業(yè)盈利。 

　　申銀萬(wàn)國(guó)分析師李樹(shù)榮認(rèn)為，近期機(jī)票折扣體系重新界定、國(guó)內(nèi)航油價(jià)格下調(diào)、國(guó)際油價(jià)上升帶來(lái)的航油套保浮盈都為市場(chǎng)信心的增加提供了有力支持，此外國(guó)際航線和貨運(yùn)業(yè)務(wù)的回升也值得關(guān)注。 

　　今年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，國(guó)內(nèi)油價(jià)先后做了三次調(diào)整，前兩個(gè)月的航油采購(gòu)價(jià)均同比大幅下滑。 

　　3月25日起，國(guó)內(nèi)航油出廠價(jià)再度下調(diào)，由此第二季度國(guó)內(nèi)航油零售價(jià)下調(diào)至3930元/噸，回到了2004年中期的價(jià)格水平。中信證券馬曉立估算這次下調(diào)后將分別給國(guó)航、南航、東航增加凈利潤(rùn)4.6億元、9.3億元和4.6億元。記者從航空公司了解到，航油價(jià)格采購(gòu)價(jià)每噸下降100元，即可給國(guó)航、南航、東航三家公司增加2億元以上的凈利潤(rùn)。 

　　盡管存在向好因素，不過(guò)三大航將陸續(xù)公布2008年業(yè)績(jī)答卷，這可能對(duì)市場(chǎng)形成新的壓力，這主要是因?yàn)榇嬖?008年業(yè)績(jī)過(guò)低的可能。以套保為例，截至2008年12月31日，國(guó)航的航油套保浮虧68億元，國(guó)泰航空股權(quán)投資虧損13.2億元，中金公司預(yù)計(jì)其2008年總共虧損86億元，同樣存在套保巨虧的東航可能總共虧損126億元。 

　　不過(guò)，近期國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，究竟對(duì)國(guó)內(nèi)航空企業(yè)是利好還是利空呢？市場(chǎng)更愿意相信屬利好。一方面，國(guó)內(nèi)航油價(jià)格暫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有進(jìn)行套保的南航無(wú)虞。另一方面，油價(jià)上漲利好有套保合約的國(guó)航、東航和上航，這三家公司合約有望取得正收益。 

　　據(jù)中金公司計(jì)算，國(guó)航、東航、上航將因此分別獲得16-20億元、12-16億元和2000-3000萬(wàn)元的收益。如果2009年航油價(jià)格上漲至72美元/桶，國(guó)航和東航的合約浮盈將達(dá)到40億元和34億元。 

　　油價(jià)因素之外，在供需方面，李樹(shù)榮認(rèn)為，如果刨除春節(jié)特殊效應(yīng)，一季度需求高增長(zhǎng)的主因還是政府加大投資帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)活躍、股市反彈帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)、燃油附加費(fèi)的取消和低票價(jià)的帶動(dòng)等。重要的是，這些因素似乎都具可持續(xù)性。 

　　另外，民航局出臺(tái)的“十大措施”也正在逐步發(fā)揮作用，其中重要的一條是調(diào)控運(yùn)力投放。在此政策指導(dǎo)下，各大航空公司都調(diào)整了飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃，三大航2009年新增運(yùn)力總共減少了17架飛機(jī)，并推遲了B787和A380的交付。 

　　根據(jù)三大航公布數(shù)據(jù)，2009年三家公司運(yùn)力引進(jìn)增速為8%，考慮到其他中小航空公司運(yùn)力增速略高，估計(jì)全行業(yè)運(yùn)力供給增速將在8.8%-9%左右。 

　　一般來(lái)說(shuō)，航空需求與GDP增速呈一定的彈性關(guān)系，普遍認(rèn)為彈性系數(shù)為1.3-1.5倍左右。2008年實(shí)際GDP增速為9%，但RPK增速僅為3.3%，比2007年大幅下降了13個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)信證券認(rèn)為兩者的關(guān)系并非簡(jiǎn)單的倍數(shù)關(guān)系，通過(guò)對(duì)1992-2007年實(shí)際GDP增速(X)與RPK增速(y)進(jìn)行一元線性回歸，國(guó)信得到兩者的線性關(guān)系為：y=-0.11+2.22x。 

　　最近一次出現(xiàn)GDP增速與RPK增速明顯背離現(xiàn)象是在2003年。當(dāng)時(shí)受非典影響，當(dāng)年實(shí)際GDP為11.7%，但RPK增速僅為1.9%，按上述公式計(jì)算，突發(fā)事件（非典）抑制了13.4%的客運(yùn)需求。這部分被抑制的需求在第二年得到了充分釋放，2004年實(shí)際GDP增長(zhǎng)13.8%，理論上計(jì)算的RPK增速應(yīng)該為20%，但實(shí)際增速達(dá)到了38.4%。 

　　2003年-2004年的情況，對(duì)判斷2009年航空業(yè)走勢(shì)具有較好的參考價(jià)值。因?yàn)?008年RPK增速大幅下滑不僅是經(jīng)濟(jì)增速放緩單一作用的結(jié)果，還受到地震和奧運(yùn)等意外因素影響，需求同樣受到抑制。 

　　按照國(guó)信證券的計(jì)算，如果2009年GDP增速為8%-8.8%，理論上RPK增速為6.8%-8.5%，考慮到2008年受抑制需求的釋放，2009年 RPK增速預(yù)計(jì)將達(dá)到 13%-15%，比國(guó)信證券前期的預(yù)測(cè)上調(diào)了6個(gè)百分點(diǎn)。 

　　中信證券采取了另外一種計(jì)算方法。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)上行階段國(guó)內(nèi)RPK增速相對(duì)GDP增速的彈性系數(shù)為1.4-1.8，經(jīng)濟(jì)下行階段則為0.7-1.3倍。馬曉立選取0.8-1.0為2009年的彈性系數(shù)，并假設(shè)2009年GDP增速為8%，同時(shí)考慮到2008年低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)測(cè)2009年國(guó)內(nèi)航線RPK增速約為12.8%左右。此前中信證券對(duì)國(guó)內(nèi)航線RPK增速的預(yù)測(cè)僅為8%。 

　　盡管?chē)?guó)信證券與中信證券的計(jì)算方法不盡相同，但兩者在對(duì)RPK增速的預(yù)期上結(jié)論大致相當(dāng)，且都大幅上調(diào)了此前的預(yù)期。 

　　值得注意的是，2008年受抑制的需求主要集中在5月(地震)到8月(奧運(yùn))之間，而這段時(shí)間正是航空運(yùn)輸?shù)膫鹘y(tǒng)旺季，2009年在正常需求和受抑制需求釋放的疊加效應(yīng)下，傳統(tǒng)旺季的表現(xiàn)有望大幅超出預(yù)期，甚至有可能創(chuàng)造出航空公司盈利的拐點(diǎn)。 

　　此外，航空燃油套保巨虧的業(yè)績(jī)地雷也有望在年報(bào)披露時(shí)進(jìn)一步透明化消除風(fēng)險(xiǎn)。記者從國(guó)航高層了解到，公司在防控交易風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，正在研究如何更好地披露相關(guān)信息。3月24日，國(guó)資委第一次系統(tǒng)地提出對(duì)央企衍生品交易的細(xì)化管理要求，責(zé)令央企慎用金融衍生工具，禁止任何形式的投機(jī)。 

　　國(guó)航、東航等去年披露浮虧較大的公司正在接受?chē)?guó)資委專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)調(diào)查，未來(lái)套期保值的交易風(fēng)險(xiǎn)和披露缺陷都將進(jìn)一步消除和完善。 

　　航運(yùn)業(yè)見(jiàn)底可期 

　　與航空業(yè)有所不同，剛剛結(jié)束黃金時(shí)代的航運(yùn)業(yè)在2009年恐難覓亮色。前兩年，航運(yùn)業(yè)高速發(fā)展累積下的風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化相重疊，BDI指數(shù)高臺(tái)跳水并一蹶不振正是行業(yè)不佳的最準(zhǔn)確寫(xiě)照。 

　　本月初，主要從事沿海運(yùn)輸?shù)闹泻０l(fā)展公布了其2009年COA合同簽訂情況，結(jié)果是運(yùn)量和運(yùn)價(jià)雙雙大幅下跌，高盛隨即將中海發(fā)展調(diào)到了“沽售”評(píng)級(jí)。由于中海發(fā)展是從事干散貨運(yùn)輸?shù)墓纠飿I(yè)績(jī)最為穩(wěn)定的一家，此前是高盛唯一沒(méi)有給予“沽售”評(píng)級(jí)的公司。 

　　在需求不旺和運(yùn)力大量投放的雙重?cái)D壓下，航運(yùn)業(yè)能夠提供的恐怕只有交易性機(jī)會(huì)，考慮到運(yùn)價(jià)指數(shù)與股價(jià)波動(dòng)的高相關(guān)性，或許把握子行業(yè)相關(guān)指數(shù)反彈對(duì)于抓取階段性機(jī)會(huì)更為重要。 

　　長(zhǎng)江證券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，自去年四季度干散貨市場(chǎng)運(yùn)價(jià)見(jiàn)底后，今年一季度集裝箱和沿海煤炭運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)價(jià)也見(jiàn)底，而油運(yùn)市場(chǎng)要到今年下半年運(yùn)價(jià)見(jiàn)底。 

　　去年四季度BDI探底之后，一路從600多點(diǎn)反彈至2000點(diǎn)，帶動(dòng)了中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海發(fā)展和金輝船務(wù)等公司股價(jià)大幅上漲。然而，在攀上2000點(diǎn)后，BDI繼續(xù)上漲乏力，隨后回調(diào)到1700點(diǎn)左右。 

　　記者從航運(yùn)業(yè)內(nèi)人士了解到，目前行業(yè)基本面并沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化，指數(shù)回調(diào)可能更多是受市場(chǎng)心理方面影響，另外，鋼鐵業(yè)后市還不明朗，有待大鋼廠逐步提高開(kāi)工率推動(dòng)BDI繼續(xù)反彈。 

　　根據(jù)Clarkson數(shù)據(jù)來(lái)看，今年上半年船只交付量較少，新船集中在下半年加速交付。因此，上半年的供需形勢(shì)較下半年更加樂(lè)觀，加上正在進(jìn)行的鐵礦石談判往往會(huì)伴隨著投機(jī)力量興風(fēng)作浪，BDI繼續(xù)反彈走高的可能性較大，而下半年運(yùn)力增多將會(huì)壓制運(yùn)費(fèi)上漲。 

　　今年2月份，低迷近一年的集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)出現(xiàn)一些意外跡象。從運(yùn)價(jià)指數(shù)來(lái)看，中國(guó)到歐洲和地中海航線的運(yùn)價(jià)結(jié)束了持續(xù)一年的下跌，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。 

　　另外，馬士基、地中海航運(yùn)、達(dá)飛輪船等全球多家班輪公司都宣布從4月份開(kāi)始上調(diào)遠(yuǎn)東到歐洲航線的運(yùn)價(jià)。盡管班輪公司主動(dòng)上調(diào)運(yùn)價(jià)主要是從維持經(jīng)營(yíng)角度考慮的，但一定程度上對(duì)運(yùn)價(jià)止跌提供了有力支撐，表明運(yùn)價(jià)已經(jīng)跌無(wú)可跌。 

　　從季節(jié)性表現(xiàn)來(lái)看，一季度是集裝箱運(yùn)輸?shù)牡?，此后是逐步恢?fù)至旺季。據(jù)上港集團(tuán)透露，3月份集裝箱吞吐量環(huán)比反彈較為明顯。如果3月份的反彈可以持續(xù)，那么中海集運(yùn)的業(yè)績(jī)可能會(huì)迎來(lái)一些起色，中國(guó)遠(yuǎn)洋集裝箱業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的拖累也會(huì)有所減弱。 

　　油運(yùn)市場(chǎng)仍然飽受運(yùn)力過(guò)剩之苦，但先于干散貨市場(chǎng)步入周期低谷，也有望提前見(jiàn)底結(jié)束低迷。干散貨市場(chǎng)在接下來(lái)兩年還將面臨大量的運(yùn)力投放，運(yùn)價(jià)疲軟態(tài)勢(shì)可能持續(xù)到2010年；但油運(yùn)市場(chǎng)卻有望提前迎來(lái)曙光，關(guān)鍵還要關(guān)注單殼油輪淘汰速度。 

　　當(dāng)前的運(yùn)價(jià)仍在船東盈虧平衡點(diǎn)之上，若盈利空間繼續(xù)被擠壓，船東淘汰單殼油輪和拆解老船的動(dòng)力會(huì)出現(xiàn)較大提升。 

　　根據(jù)Clarkson的船舶訂單數(shù)據(jù)，目前單殼油輪運(yùn)力為7000萬(wàn)噸，2010年交付運(yùn)力為5200萬(wàn)噸，如果淘汰70%的單殼油輪，再加上老船拆解，2010年可能不會(huì)出現(xiàn)新增運(yùn)力；具體到VLCC，若單殼淘汰量達(dá)到60%-70%，2010年VLCC運(yùn)力可能不增反降。 

　　目前，油輪運(yùn)價(jià)仍在繼續(xù)下跌，二季度和三季度又是傳統(tǒng)淡季，另外2009年還有大量運(yùn)力交付，因此運(yùn)價(jià)繼續(xù)下降的壓力還比較大。 

　　因此，