2008年除油品外的港口業(yè)務(wù)拉開衰退的序幕。2008年港口集裝箱裝卸業(yè)務(wù)首先在外圍經(jīng)濟(jì)的影響下出現(xiàn)下行趨勢(shì)。煤炭及金屬礦石則在下半年開始出現(xiàn)衰退跡象。2008年前10個(gè)月：中國集裝箱吞吐量同比增長(zhǎng)14.3%，增速較2007年全年的22.0%下降7.7個(gè)百分點(diǎn)；金屬礦石吞吐量同比增長(zhǎng)21.4%至7.86億噸，增速較07 年全年的17%快4.4個(gè)百分點(diǎn)，然而在需求下降及庫存上升的雙重影響下，中國金屬礦石吞吐量從8月份開始出現(xiàn)環(huán)比下降；煤炭吞吐量同比增長(zhǎng)14.0%至10.1億噸，但同樣在5月份開始出現(xiàn)環(huán)比下降；石油及其制品吞吐量同比增長(zhǎng)6.0%至4.43 億噸，增速較07年全年的2.7%明顯加快。 

　　2009年展望：除油品外的全面負(fù)增長(zhǎng)。展望2009年，受制于內(nèi)外部需求的下降以及消化庫存的原因，港口四大業(yè)務(wù)板塊中除了油品業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)同比4.0%的正增長(zhǎng)之外，集裝箱、煤炭（北方七港）及金屬礦石（主要港口）的吞吐量將分別同比負(fù)增長(zhǎng)3%、0.9%及1.4%。在費(fèi)率方面，我們認(rèn)為明年盡管集裝箱吞吐量將同比倒退，但裝卸費(fèi)率仍將維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。港口將在上半年迎來最為困難的時(shí)候，下半年隨著美國經(jīng)濟(jì)的回穩(wěn)，國家刺激內(nèi)需4萬億投資的進(jìn)行，港口業(yè)務(wù)有望逐步回暖。我們建議投資者關(guān)注出口訂單指數(shù)及新開工項(xiàng)目指數(shù)以把握行業(yè)拐點(diǎn)。 

　　大幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)?；诟^的行業(yè)前景預(yù)期，我們大幅下調(diào)2009年港口公司盈利預(yù)測(cè)3.7%~25.4%。同時(shí)，壓力測(cè)試顯示，若集裝箱吞吐量出現(xiàn)17.5%的同比負(fù)增長(zhǎng)，則港口公司的盈利將較我們的基準(zhǔn)情景分析下降4.3%~49.2%。在我們所覆蓋的公司中，天津港(600717,股吧)（600717.CH）、大連港（2880.HK）、中遠(yuǎn)太平洋（1199.HK）盈利相 

　　對(duì)集裝箱吞吐量彈性較小；天津港發(fā)展（3382.HK）、廈門港（3378.HK）和深赤灣（000022.CH）盈利相對(duì)集裝箱吞吐量彈性較高。 

　　估值安全邊際有待提高。從相對(duì)估值角度考慮，基于更差的行業(yè)預(yù)期，我們認(rèn)為A、H股上市港口公司平均市盈率水平距離97年以來的周期低點(diǎn)仍將有62.6%及23.5%的下降空間。若以更保守的DDM估值為界限，目前除了深赤灣B、大連港的股價(jià)相對(duì)2009年DDM 估值有折讓，其他公司的估值均相對(duì)DDM有較大溢價(jià)，安全邊際有待提高。 

　　下調(diào)天津港發(fā)展投資評(píng)級(jí)至“中性”。1）、公司的業(yè)績(jī)充分暴露于外貿(mào)及相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)之下，具有較大的下行風(fēng)險(xiǎn)；2）、目前股價(jià)較我們的目標(biāo)價(jià)有15.1%的溢價(jià)，估值安全邊際較低。 

　　2009 年投資策略：給予港口“跑輸大市”評(píng)級(jí)。A股建議關(guān)注天津港超跌帶來的投資機(jī)會(huì)。H股建議賣出招商局國際/買入大連港的投資策略。港口行業(yè)基本面將于2009年上半年迎來最困難的時(shí)候，因此未來3～6個(gè)月各項(xiàng)業(yè)務(wù)均將迎來較為明顯的下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)相關(guān)公司估值將面臨下行壓力，給予港口行業(yè)“跑輸大市”投資評(píng)級(jí)，建議投資者關(guān)注行業(yè)下行過程中的投資機(jī)會(huì)。H股方面，我們建議賣出招商局國際/買入大連港的配對(duì)策略：大連港以油品業(yè)務(wù)為主業(yè)，預(yù)計(jì)2009年將貢獻(xiàn)EBIT的48%。油品業(yè)務(wù)是港口四大貨種中唯一一個(gè)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，加上2009年大連港區(qū)戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備的注油將使得公司的油品業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)11.3%。公司基本面防御性較強(qiáng)，加上估值僅相當(dāng)于2009年0.77倍市凈率，估值安全邊際較高，維持“審慎推薦”投資評(píng)級(jí)；招商局國際是中國港口集裝箱行業(yè)的良好參照物。2009年，公司的基本面在上半年將面臨較大的下行壓力。估值距離周期底部仍有較大的下降空間。我們維持“減持”的投資評(píng)級(jí)，建議投資者繼續(xù)關(guān)注其賣空機(jī)會(huì)，以2009年0.8 倍P/B（約10.24港元/股）為平倉目標(biāo)價(jià)格。A股方面，天津港業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均勻，抵御單一貨種業(yè)務(wù)下行風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。長(zhǎng)期來看，腹地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展所帶來的外延式資產(chǎn)擴(kuò)張空間、資產(chǎn)注入以及費(fèi)率上升潛力仍是公司最主要的投資主題，建議長(zhǎng)線投資者關(guān)注股價(jià)下跌所帶來的介入機(jī)會(huì)，具體而言，若股價(jià)下跌至DDM（7.97元/股）附近時(shí)，長(zhǎng)線投資者可以適當(dāng)積累。