航空運(yùn)輸?shù)膹?qiáng)周期性：在全球經(jīng)濟(jì)衰退和我國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的周期性調(diào)整中，我國(guó)航空運(yùn)量需求將大幅放緩，與1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后的情形相類似，不過這一次的金融危機(jī)是全球性的，其破壞力和影響力都要超過亞洲金融危機(jī)，因此我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)09年面臨的形勢(shì)或許比98年還要嚴(yán)峻。 

　　2009年我國(guó)航空需求繼續(xù)疲軟，但內(nèi)優(yōu)于外、客優(yōu)于貨：在經(jīng)濟(jì)下行周期中，商務(wù)出行將大幅減少，部分頭等公務(wù)艙旅客改乘經(jīng)濟(jì)艙，部分經(jīng)濟(jì)艙旅客改乘其他交通運(yùn)輸方式。由于我國(guó)股市樓市財(cái)富的效應(yīng)消失，旅游出行也將減少，而且出行結(jié)構(gòu)變?yōu)橐灾卸掏緸橹鳎娇章糜纬鲂羞M(jìn)一步減少。我們認(rèn)為2009年國(guó)際航線和航空貨運(yùn)都將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)航線優(yōu)于國(guó)際航線，航空客運(yùn)優(yōu)于航空貨運(yùn)。 

　　2009年航空公司難以持續(xù)縮減運(yùn)力：我們預(yù)計(jì)2009年我國(guó)飛機(jī)凈增速為10%，航空公司難以取消訂單和延遲交付。飛機(jī)固定成本較高，航線時(shí)刻資源緊張，航空公司難以持續(xù)縮減航班運(yùn)力。 

　　供大于求、競(jìng)爭(zhēng)加劇、載運(yùn)率下降、票價(jià)下滑：2009年我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)將處于供大于求的困境中，航空公司的載運(yùn)率、客座率和飛機(jī)日利用率都將出現(xiàn)不同程度的下滑。航空公司難以通過提高票價(jià)來增加收入，由于囚徒困境，航空公司之間的競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)的可能性很大。 

　　2009年我國(guó)航空運(yùn)量需求預(yù)測(cè)：根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2009年全球GDP和貿(mào)易增速分別為2.2%和2.1%，根據(jù)國(guó)金證券宏觀小組的預(yù)測(cè)，2009年我國(guó)GDP和出口增速分別為8%和3%，參考?xì)v史年度和亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的航空運(yùn)輸數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2009年我國(guó)RTK390億噸公里，同比增速5%，旅客運(yùn)輸量2.02億人，同比增速6%，貨郵運(yùn)輸量384萬噸，同比增速為-4%。 

　　2009我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)盈利預(yù)期：根據(jù)我們對(duì)我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)2009年需求增速的預(yù)測(cè)，結(jié)合上述航油成本下挫、人民幣升值預(yù)期和航油套保浮虧減少等利好因素，我們測(cè)算出我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)2009年?duì)I業(yè)收入為2028億元，成本費(fèi)用為1985億元，得出我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)2009年將出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)的結(jié)論，實(shí)現(xiàn)微利0.14億元。 

　　尋找盈利拐點(diǎn)時(shí)間：2009年3季度，航空運(yùn)輸業(yè)的傳統(tǒng)旺季到來，全球經(jīng)濟(jì)探底回升，進(jìn)出口貿(mào)易增速提升，人民幣重新開始升值，航油套保浮虧減少，我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)在2009年3季度扭虧為盈的可能性很大。2009年3季度可能成為我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間，我們認(rèn)為在2009年中期報(bào)告公告之后，航空運(yùn)輸業(yè)利空兌現(xiàn)，是買入航空股票的較好時(shí)機(jī)。 

　　尋找經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象：航空運(yùn)輸業(yè)具有強(qiáng)周期性，我國(guó)航空運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量增速和GDP增速保持了強(qiáng)相關(guān)性，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇和我國(guó)經(jīng)濟(jì)重拾升式時(shí)，我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)將迅速出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。建議尋找全球和我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象，關(guān)注我國(guó)2009年的GDP、進(jìn)出口貿(mào)易、投資和消費(fèi)等指標(biāo)。我們認(rèn)為中國(guó)的航空運(yùn)輸業(yè)將在2009年底回升，2010年將恢復(fù)兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)，因此2009年下半年將是投資航空運(yùn)輸業(yè)的較好時(shí)機(jī)。..關(guān)注產(chǎn)品和航線收入結(jié)構(gòu)：南航的以國(guó)內(nèi)航線為主的航線收入結(jié)構(gòu)和以航空客運(yùn)為主的產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)使南航在2009年航空運(yùn)輸業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位。沒有航油套保損失，最大規(guī)模的美元負(fù)債可能帶來相對(duì)稀缺的匯兌收益，國(guó)家可能繼續(xù)注資，這些都給南航提供了一定的安全邊際和想象空間，我們建議密切關(guān)注南航的業(yè)績(jī)和題材，選好操作時(shí)機(jī)。 

把握注資重組題材：我們認(rèn)為近期國(guó)資委對(duì)南航集團(tuán)和東航集團(tuán)的注資將拉開行業(yè)兼并重組的序幕，如果2009年航空公司的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化，國(guó)資委將進(jìn)一步對(duì)國(guó)有控股航空公司進(jìn)行注資，并推動(dòng)行業(yè)兼并重組。東航和上航3季報(bào)分別虧損23億元和4億元，東航面臨資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)而存在被ST的可能，上航面臨連續(xù)2年虧損的風(fēng)險(xiǎn)而存在被ST的可能，市場(chǎng)傳聞東航和上航將合并重組。我們維持對(duì)行業(yè)兼并重組的觀點(diǎn)，建議把握交易性機(jī)會(huì)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 

　　航油套保虧損風(fēng)險(xiǎn)：隨著國(guó)際原油價(jià)格的下跌，我國(guó)航空公司的航油套保導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)虧損不斷擴(kuò)大。根據(jù)我們的靜態(tài)測(cè)算，如果2008年底國(guó)際原油穩(wěn)定在50美元/桶左右，國(guó)航和東航2008年航油套保分別虧損46億元和28億元。如果2009年國(guó)際原油均價(jià)回升到60美元/桶，國(guó)航和東航2009年航油套保分別虧損21億元和35億元。 

　　匯兌虧損風(fēng)險(xiǎn)：我國(guó)航空公司的美元負(fù)債巨大，未來人民幣兌美元出現(xiàn)貶值將給航空公司帶來巨大的匯兌損失。如果2009年人民幣幣兌美元匯率變動(dòng)區(qū)間在±2之間，則我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)的匯兌損益約在±25億元之間。 

　　資不抵債風(fēng)險(xiǎn)：航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率超過85%，在行業(yè)出現(xiàn)巨額虧損時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升，航空公司出現(xiàn)資不抵債的可能性加大。據(jù)我們估計(jì)，截至2008年10月，我國(guó)至少有3家航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過100%，至少10家航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過90%。 

　　資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)：航空公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量不足以應(yīng)付高資本性開支和高財(cái)務(wù)杠桿。一旦銀行拒絕提供新的貸款，航空公司資金鏈存在斷裂可能。 

　　我國(guó)國(guó)有上市航空公司有政府支持，2009年繼續(xù)從政府獲得注資的可能性較大，因而銀行愿意繼續(xù)放貸，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。而民營(yíng)航空公司融資渠道狹窄，其大股東其他業(yè)務(wù)資金鏈斷裂將給民營(yíng)航空帶來相對(duì)較大的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　需求低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：如果全球經(jīng)濟(jì)不能在2009年下半年探底回升，2009年航空運(yùn)輸業(yè)需求增速不能達(dá)到我們的預(yù)期，2009年國(guó)際原油均價(jià)超過70美元/桶，那么我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)的利潤(rùn)將低于我們的預(yù)期，2009年扭虧為盈的目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)，但航空運(yùn)輸業(yè)2009年的業(yè)績(jī)?nèi)匀粫?huì)好于2008年。