核心觀點(diǎn): 

區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心北移帶來(lái)長(zhǎng)期投資機(jī)遇。 

腹地工業(yè)增加值同比增速、固定資產(chǎn)完成額復(fù)合增長(zhǎng)率及外商投資增速分析表明，我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心正在向北移動(dòng)。環(huán)渤海港口群正在成為繼長(zhǎng)三角、珠三角之后新的港口增長(zhǎng)極。區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心北移將為環(huán)渤海區(qū)域樞紐港（天津、青島、大連及營(yíng)口港等）帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇和長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。 

腹地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主導(dǎo)港口“北散南集”格局。 

珠三角、長(zhǎng)三角“單位GDP集裝箱生成率”分別是環(huán)渤海的3倍和2倍。環(huán)渤海港口腹地生產(chǎn)全國(guó)50%的鋼鐵，25%的水泥和23%的化肥。重型產(chǎn)業(yè)占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，將直接傳導(dǎo)港口貨物吞吐種類(lèi)。短期內(nèi)，沿海港口“北散南集”格局不會(huì)發(fā)生根本改變。 

環(huán)渤海港口具有較強(qiáng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)敏感度。 

“港口/GDP”彈性系數(shù)和“港口/固定資產(chǎn)投資”彈性系數(shù)表明，環(huán)渤海港口對(duì)固定資產(chǎn)投資波動(dòng)敏感度遠(yuǎn)大于珠三角和長(zhǎng)三角港口。 

珠三角和長(zhǎng)三角港口具有較強(qiáng)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)敏感度。 

珠三角和長(zhǎng)三角具有很高的外貿(mào)依存度，其中出口依存度遠(yuǎn)高于進(jìn)口依存度。歐洲和北美經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)三角和珠三角港口具有較大影響。 

環(huán)渤海港口的追趕效應(yīng)。 

區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心北移，腹地工業(yè)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。適箱貨源的不斷增加，使得環(huán)渤海港口的集裝箱吞吐量呈現(xiàn)加快增長(zhǎng)趨勢(shì)。 

估值水平已體現(xiàn)行業(yè)成長(zhǎng)性。 

國(guó)際港口行業(yè)成長(zhǎng)性低于10%，平均市盈率約為22—25倍；鑒于國(guó)內(nèi)港口行業(yè)20%以上的高成長(zhǎng)性，其合理市盈率約為28—35倍。08年行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率約為38倍，已經(jīng)體現(xiàn)行業(yè)成長(zhǎng)性。我們更看好腹地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力巨大的上港集團(tuán)、天津港和營(yíng)口港。 

主要風(fēng)險(xiǎn)因素。 

港口行業(yè)具有較強(qiáng)的防御性特征，但國(guó)內(nèi)投資減緩或美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速均會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)港口行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。 

投資概要：腹地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是港口行業(yè)長(zhǎng)期投資主線 

驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)： 

腹地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是港口最主要的驅(qū)動(dòng)因素。（1）我們的分析表明，進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心北移趨勢(shì)非常明顯。區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心北移為環(huán)渤海地區(qū)港口群帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇。珠三角和長(zhǎng)三角港口群依托腹地經(jīng)濟(jì)獲得了良好發(fā)展。隨著我國(guó)進(jìn)入工業(yè)化加速階段，重化工業(yè)基礎(chǔ)條件較好的環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈獲得新的發(fā)展。數(shù)據(jù)分析顯示，環(huán)渤海港口群的追趕效應(yīng)非常明顯，無(wú)論貨物吞吐量還是集裝箱吞吐量都處于加速增長(zhǎng)階段。（2）腹地經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)港口增長(zhǎng)，腹地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主導(dǎo)港口貨物結(jié)構(gòu)。珠三角和長(zhǎng)三角港口群腹地集裝箱生成率分別是環(huán)渤海的300%和200%；重型工業(yè)占主導(dǎo)地位的環(huán)渤海地區(qū)，生產(chǎn)我國(guó)50%的鋼鐵、25%的水泥和23%的化肥。短期內(nèi)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)難以發(fā)生本質(zhì)性改變，因此，我國(guó)港口“北散南集”格局短期不會(huì)改變。（3）環(huán)渤海區(qū)域港口群對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有較高敏感度。珠三角和長(zhǎng)三角港口群對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有較高敏感度。（4）港口投資者應(yīng)對(duì)重化工業(yè)化背景下的環(huán)渤海港口群的追趕效應(yīng)予以高度重視。 

我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)： 

（1）區(qū)域經(jīng)濟(jì)北移為環(huán)渤海區(qū)域港口群帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇。（2）腹地經(jīng)濟(jì)決定港口投資價(jià)值。腹地經(jīng)濟(jì)增速、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、綜合運(yùn)輸環(huán)境等都是影響港口投資價(jià)值增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。輕、重工業(yè)結(jié)構(gòu)比較均衡的長(zhǎng)三角地區(qū)和（輕、重）工業(yè)結(jié)構(gòu)正在趨于均衡的環(huán)渤海地區(qū)是港口投資的首選之地。珠三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過(guò)于輕型化，20多年的高速發(fā)展已使增速出現(xiàn)疲態(tài)。（3）投資的前瞻性特點(diǎn)要求我們必須高度關(guān)注具備追趕效應(yīng)和后發(fā)優(yōu)勢(shì)的環(huán)渤海區(qū)域港口群。 

行業(yè)估值與投資建議： 

估值水平已體現(xiàn)行業(yè)成長(zhǎng)性。國(guó)際港口行業(yè)成長(zhǎng)性低于10%，平均市盈率約為22—25倍；鑒于國(guó)內(nèi)港口行業(yè)20%以上的高成長(zhǎng)性，其合理市盈率約為28—35倍。08年行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率約為38倍，已經(jīng)體現(xiàn)行業(yè)成長(zhǎng)性。我們更看好腹地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力巨大的港口上市公司如上港集團(tuán)、天津港和營(yíng)口港。 

行業(yè)表現(xiàn)的催化劑： 

港口裝卸費(fèi)率上調(diào)。上港集團(tuán)和日照港07年底分別公告調(diào)高08年裝卸費(fèi)率也許是行業(yè)普遍調(diào)高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的一個(gè)信號(hào)。與國(guó)際港口行業(yè)相比，我國(guó)港口收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)還有很大上升空間。在通貨膨脹預(yù)期背景下，港口行業(yè)調(diào)高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是提升行業(yè)表現(xiàn)的最大催化因素。 

主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 

港口行業(yè)具有較強(qiáng)的防御性特征，但國(guó)內(nèi)投資減緩或美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速均會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)港口行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。 

一、腹地經(jīng)濟(jì)決定港口價(jià)值 

港口直接為腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展所驅(qū)動(dòng)。我國(guó)沿海港口基本形成了五大區(qū)域性港口群（附錄4）。與我國(guó)不平衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)應(yīng)，五大港口群在港口規(guī)模、航道等級(jí)、集散貨種以及集疏運(yùn)條件等方面也存在很大差異。腹地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、資源稟賦、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平以及綜合交通條件等都將直接影響港口企業(yè)未來(lái)價(jià)值成長(zhǎng)性。 

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入工業(yè)化加速時(shí)期，重化工業(yè)化正在改變珠三角、長(zhǎng)三角和環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟(jì)格局。腹地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化將引致港口發(fā)生深刻變化，也將帶來(lái)港口新的投資機(jī)遇。 

（一）區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心北移趨勢(shì)明顯 

環(huán)渤海區(qū)域港口群，由遼寧、京津冀和山東沿海港口群組成，主要包括天津港、青島港、大連港、營(yíng)口港、秦皇島港、日照港和錦州港等。環(huán)渤海港口群的直接腹地為北京、天津、河北、遼寧、山東三省兩市，間接腹地為吉林、內(nèi)蒙、山西等。 

環(huán)渤海港口腹地煤炭、礦產(chǎn)資源豐富，是我國(guó)重要的能源、原材料生產(chǎn)基地。同時(shí)，東北、華北也是我國(guó)重要的重化工業(yè)基地。與長(zhǎng)三角、珠三角相比，環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后，第一產(chǎn)業(yè)比重較高（圖1），第二產(chǎn)業(yè)中采掘業(yè)、冶金和石油化工等重化工業(yè)比重較高。 

目前中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化加速時(shí)期，由此帶動(dòng)的重化工業(yè)加速發(fā)展為“環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈”帶來(lái)歷史性發(fā)展機(jī)遇?！皷|北振興”、“天津?yàn)I海新區(qū)”等國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的實(shí)施，將進(jìn)一步推進(jìn)環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟(jì)加快發(fā)展。環(huán)渤海區(qū)域?qū)⑹抢^“珠三角”、“長(zhǎng)三角”之后我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第三極。 

1、工業(yè)增加值連續(xù)4年增長(zhǎng)率高于長(zhǎng)三角、珠三角 

統(tǒng)計(jì)顯示，環(huán)渤海港口群腹地工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度從2004年開(kāi)始超越珠三角和長(zhǎng)三角（圖2）。2004—2007年，環(huán)渤海港口腹地工業(yè)增加值復(fù)合增長(zhǎng)率為19.7%，高于珠三角（18.2%）和長(zhǎng)三角（16.5%）同期增長(zhǎng)速度，且該趨勢(shì)仍在繼續(xù)中（圖2）。 

2、固定資產(chǎn)投資增速高出珠三角10個(gè)百分點(diǎn) 

統(tǒng)計(jì)顯示，2001—2005年是環(huán)渤海區(qū)域固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)時(shí)期。這期間，環(huán)渤海投資增速連續(xù)五年超過(guò)25%（圖3）。2001—2007年8月，環(huán)渤海區(qū)域固定資產(chǎn)投資完成額復(fù)合增長(zhǎng)率為24.1%，高出長(zhǎng)三角同期復(fù)合增長(zhǎng)率（19.4%）5個(gè)百分點(diǎn)，高出珠三角同期復(fù)合增長(zhǎng)率（13.9%）10.2個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)為環(huán)渤海區(qū)域未來(lái)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。 

3、吸納外商投資速度明顯加快 

珠三角和長(zhǎng)三角是我國(guó)傳統(tǒng)的外商投資首選區(qū)域。然而，隨著環(huán)渤海區(qū)域外商投資企業(yè)不斷增加，2004年外商投資企業(yè)進(jìn)出口增長(zhǎng)速度首度超過(guò)珠三角，2005年增速已經(jīng)超過(guò)長(zhǎng)三角和珠三角（圖4）。這表明，環(huán)渤海港口腹地吸納外商投資也呈現(xiàn)出加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。 

腹地工業(yè)增加值同比增速、固定資產(chǎn)投資增速以及外商投資增速分析表明，進(jìn)入21世紀(jì)后，環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)加快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心正在由華南和長(zhǎng)江流域逐步開(kāi)始向北移動(dòng)。 

（二）“北散南集”格局短期不會(huì)改變 

1、腹地經(jīng)濟(jì)增速及集裝箱生成量比較 

腹地經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)港口增長(zhǎng)，腹地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主導(dǎo)港口貨物結(jié)構(gòu)。分析表明，珠三角、長(zhǎng)三角和環(huán)渤海三個(gè)區(qū)域性港口群腹地的“單位GDP集裝箱生成率”相差懸殊，珠三角、長(zhǎng)三角單位GDP集裝箱生成率分別是環(huán)渤海的300%和200%。 

2、環(huán)渤海港口腹地生產(chǎn)全國(guó)50%的鋼鐵、25%的水泥和23%的化肥 

3、環(huán)渤海間接腹地煤炭?jī)?chǔ)量占全國(guó)的80%，港口煤炭吞吐量占調(diào)出量的90% 

從煤炭資源的分布區(qū)域看，華北地區(qū)最多，占全國(guó)保有儲(chǔ)量的49.25％；其次為西北地區(qū)，占全國(guó)的30.39％；依次為西南地區(qū)，占8.64％；華東地區(qū)，占5.7％；中南地區(qū)，占3.06％；東北地區(qū)，占2.97％（圖11）。重型產(chǎn)業(yè)占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，將直接傳導(dǎo)港口貨物吞吐種類(lèi)。短期內(nèi)，沿海港口“北散南集”格局不會(huì)發(fā)生根本改變。 



（三）環(huán)渤海港口具有較強(qiáng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)敏感度  

1、港口/宏觀經(jīng)濟(jì)彈性系數(shù) 

港口吞吐量與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切，歷史數(shù)據(jù)分析顯示，港口吞吐量增長(zhǎng)速度大約是宏觀經(jīng)濟(jì)增速的1.5—1.7倍（圖13）。宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，港口吞吐量增速也將隨之放緩。按照彈性系數(shù)計(jì)算，港口吞吐量增速將是宏觀經(jīng)濟(jì)增速的1.5-1.7倍左右。 



2、固定資產(chǎn)投資與環(huán)渤海港口吞吐量彈性系數(shù) 

環(huán)渤海港口增長(zhǎng)速度受固定資產(chǎn)投資增速影響較大。環(huán)渤海港口投資彈性系數(shù)平均0.78；珠三角0.55；長(zhǎng)三角0.48（圖14）。 

我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資、消費(fèi)和外貿(mào)三駕馬車(chē)?yán)瓌?dòng)，其中固定資產(chǎn)投資是最主要拉動(dòng)因素。宏觀調(diào)控措施的實(shí)施，將降低固定資產(chǎn)投資增速。 



（四）珠三角和長(zhǎng)三角港口具有較強(qiáng)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)敏感度