航空 步入高增長黃金時代 

　　國內航空業(yè)已逐漸擺脫陰霾重新飛入了高速增長的黃金時代，航空運輸需求及相關運營指標往往給市場帶來超預期的驚喜，新一輪行業(yè)性資源重組崢嶸初現，人民幣加速升值更是助推了業(yè)績表現；另一方面，高企的油價有相當的不利影響，但已不至于談油色變。綜合來看多甚于空，我們認為，航空業(yè)趨勢良好，且已具備相當的價值支撐，給予行業(yè)08年“推薦”投資評級。 

　　航空業(yè)高速成長 

　　運力供應的偏緊使得行業(yè)呈現量增價漲的局面，去年8月份以來國內航線綜合票價指數同比開始有明顯的提升，各航程航線均有良好的表現，其中國內遠程航線和國際航線增幅較大。從單位客公里指標看平均票價，去年上半年三大航均有2％－5％的提升，07年8月份民航總局基于安全考慮而頒布的關于調控航班總量、航空運輸市場準入和運力增長的通知對運力過快增長的抑制客觀上使得客座率和票價得到了有力支撐，市場運力階段性和結構性趨緊，預計全年票價增幅將繼續(xù)擴大。今年3月份，首都機場3號航站樓投入使用將帶動新一輪航班增長。 

　　在07年上半年處于行業(yè)傳統(tǒng)淡季和平季的時間段，國內民航業(yè)仍取得了顯著反轉性的成績。航空公司累計實現營業(yè)收入859.6億元，比去年同期增長19.0％；成本費用852.1億元，比去年同期增長15.1％；利潤總額15.4億元，比去年同期減虧增盈39.3億元。 

　　雙核驅動高景氣 

　　我國經濟持續(xù)快速增長是航空運輸需求的核心驅動力。航空運輸與GDP、旅游及國內外貿易存在很強的相關性。2000年以來剔除SARS事件，我國航空旅客周轉量增速與GDP的相對倍率基本保持在1.5－1.6左右，近3年呈現逐步提高的趨勢。 

　　消費升級之于旅游，主要體現在對航空運輸的優(yōu)先選擇。2005年我國人均GDP已經達到1703美元，根據“十一五”規(guī)劃，到2010年，我國人均GDP將達到2400美元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入將達到13390元。韓國的經驗表明，當恩格爾系數在0.3-0.4之間時，在消費結構里交通、文化、娛樂等占比將會上升，目前我國城鎮(zhèn)居民恩格爾系數正處在這個階段，消費結構也呈現出了類似韓國的特征，預期在新一輪消費升級過程中，預計交通尤其是航空運輸板塊將成為顯著的受益者之一。據國際民航組織（ICAO）等權威機構的數據，1985－2005年在我國人均GDP翻5倍達到1703美元的20年間，人均航空旅行次數翻了15倍，而在此基礎上，再次翻4倍邁向人均GDP5000美元的未來15到20年內，人均航空旅行次數將再次翻5倍，達到0.6次左右，而06年的數據僅為0.122次，未來航空市場依然巨大。 

　　奧運、升值助力爆發(fā) 

　　我國宏觀經濟的快速健康發(fā)展是航空運輸黃金時代的核心支撐，奧運會的經濟拉動和情緒概念也將助推航空板塊明年的表現，但其背后中產階級持續(xù)增加，家庭信用文化逐步形成，社會生活方式更加開放和自由，城市化進程加快等長期的積極的結構上的力量才是我國航空運輸市場的魅力所在。 

　　航空業(yè)尤其是作為北京奧運會航空客運獨家合作伙伴的國航將是主要受益者之一。國航具有獨一無二的主場優(yōu)勢，占據北京市場約45%的客運市場份額，其服務高端旅客市場的戰(zhàn)略定位契合了奧運期間的客運特點。理性來看，50億元的航空市場直接增量由國內外諸多航空公司分而食之，對個體航空公司而言收入刺激并非非常顯著，當然國航受益相對較高。國航受奧運消費和品牌雙重驅動，其國際化品牌戰(zhàn)略將大受裨益。 

　　本幣升值的積極影響在于對出境旅游的促進，美國成為我國出境游目的地國家無疑進一步有針對性的凸顯了人民幣升值對出境游的好處。相關數據顯示，2001年中國公民出境游為1213萬人次，到2006年達3400萬人次，５年內增長２.８倍，預計07年出境游客人數將達3740萬人次，2020年將超過1億人次。人民幣升值對出境游的影響主要在兩方面，一是游客在國外的購買力增強；二是旅游團費可能略有下降，值得一提的是，因出境游本幣結算的機票費用占主要部分且非美元結算的目的地居多，因此整體來說我國現階段本幣升值對出境游有一定的積極作用，但更基本的驅動力仍來自于上文所提及的財富增加帶來的消費升級和出境游目的地國家數量的不斷增加。 

　　行業(yè)重組方興未艾 

　　2002年起的第一次行業(yè)重組是當局在經營困境無奈的突圍之舉，有意緩解國內競爭形勢的惡化，則目前的新一輪行業(yè)整合則是主動式的未雨綢繆，試圖同時抵御外航壓力和進一步理順內部市場細分格局。 

　　行業(yè)整合無法回避的問題是涉嫌壟斷，這里存在一個“毛之不存，皮將焉附”的大格局，國際航空巨頭事實上已具有反壟斷豁免權，這與各國政府的態(tài)度不無關系。打造主流樞紐網絡公司、低成本航空公司和專業(yè)貨運公司等不同細分市場具有競爭力的主體結構對我國民航業(yè)來說符合行業(yè)趨勢也是具有現實需要的。 

　　因此，我國民航業(yè)的資源重組并非曇花一現，未來國內航空公司間、國航與國泰進一步的整合、國貨航中貨航及國泰貨航之間的整合等大型的行業(yè)聯(lián)合重組并非無稽之談，所需關注的僅是重組方式和時間。我們認為短期值得重點關注的是東航和上航，行業(yè)性資源重組預計奧運會后逐漸提上日程。這里的資源重組更側重中長期的戰(zhàn)略意義，短期表現還要看航空公司間網絡協(xié)同效應和組織整合力。 

　　航空股市場表現同質性很強，個股方面，從基本面出發(fā)我們繼續(xù)看好國航和南航，給予二者“推薦”投資評級：國航具有穩(wěn)健而堅挺的基本面和奧運預期，其行業(yè)重組推動力和整合力值得期待，預計國航將成為新一輪聯(lián)合重組的主導者和主要受益者，并有望最終打造成為世界級的超級承運人；南航具有最大的國內市場份額和最多的美元負債，杠桿效應最為顯著，其業(yè)績爆發(fā)性更值得關注。上航和東航運營質量顯著扭轉尚待時日，主要價值在于重組預期，海航的主要看點則在于新華控股對集團資產的全面整合。 

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　　07年行業(yè)運營穩(wěn)定增長 

　　航空業(yè)務穩(wěn)定增長，主要機場略分化。受益于良好的宏觀經濟和航空市場的快速成長，機場業(yè)務整體呈快速穩(wěn)定增長態(tài)勢，但各主要機場有所分化。 

　　上海機場受容量趨于飽和、周邊機場分流及民航總局的航班調控影響，起降架次和旅客吞吐量同比增速均顯著下降，其中尤以候機樓瓶頸問題為甚，07年以來，旅客吞吐量增速基本未超過10％，其業(yè)務瓶頸的打開有賴于08年一季度末二期工程的投產，貨郵方面，公司快速增長的勢頭依然良好。受制于緊張的空域資源和單一跑道，深圳機場容量飽和問題在起降架次上的影響已顯露無遺，多為個位數的增長。 

　　白云機場起降架次和旅客吞吐量均顯示出良好的增長勢頭，主要是因為深圳機場的飽和及南航等航空公司顯著增長的運力投放，與公司層面積極的營銷措施也不無關系，但其貨運仍暫未有較好改善的跡象。廈門空港則暫不存在容量問題，客貨業(yè)務發(fā)展態(tài)勢良好，預計未來3年內公司旅客吞吐量將保持15％左右的復合增速。 

　　非航業(yè)務方面，各機場均有不斷的提升措施出臺，但整體來看尚未進入高速發(fā)展期。2002—2006年，機場旅客吞吐量年均增長率達到18％，而同期機場服務收入年均增長率只有4.4％，遠低于旅客吞吐量年均增速。2006年，中國所有機場服務收入總和為228.5億元，其中非航空業(yè)務收入所占比例不到40％，而在非航空業(yè)務收入中，機場零售收入所占比重估計僅為三分之一，這與國際先進機場比較相形見絀，機場當局管理理念和改革力度有待進一步提升，市場有待進一步培育和挖掘。 

　　成本與投資成推手 

　　業(yè)績增長來自成本控制和投資收益。廈門空港財務表現良好，07年1－9月營業(yè)收入大幅提升22.62％，毛利率與三項費用率也表現較好，新股投資收益錦上添花，凈利潤大幅增長42％。 

　　除廈門空港外，其余三家主營收入增幅較小，均未超過10％，其業(yè)績增長主要來自成本控制和投資收益，財報顯示白云機場為市場所詬病的成本控制問題有了較好改善，公司1－9月實現營業(yè)收入1953萬元，同比增長9.58％，凈利潤303萬元，同比增長36％；主要原因在于公司節(jié)能降耗、資金預決算管理、成本費用考核及發(fā)行短期融資券等成控措施效果開始顯現，預計公司此后的成本費用控制將繼續(xù)朝良性方向發(fā)展。 

　　深圳機場和上海機場營業(yè)收入增速則未超過8％，業(yè)績增長主要來自成本費用控制；上海機場主業(yè)表現平淡，因會計處理調整及相關成本控制不力，公司毛利率略有下降，10％的凈利潤增幅主要來自對浦東航油公司和德高動量廣告有限公司投資收益的增加。 

　　產能擴張值得期待 

　　上海機場二期工程于08年一季度末正式投產，其候機樓瓶頸問題將得到解決，而商業(yè)面積將從目前的9千多平方米拓展到2.8萬平方米左右，商業(yè)租賃收入將得到大幅度提升。而從整個機場業(yè)來看，預計未來3－7年機場零售業(yè)將出現一個高速增長時期，屆時機場盈利模式和收入結構將發(fā)生明顯變化。上海機場集團擁有諸多質地良好的航空及非航資產，如實現整體上市，公司業(yè)績將視注入資產的不同構成會有不同程度的顯著增厚。 

　　廈門空港受惠于廈門市外向型的經濟特點，其國際客貨業(yè)務均實現快速的增長。目前東盟旅客市場已逐步形成，國際貨運市場尤值得期待，預計友達光電的進駐將使廈門機場的出口貨量由每月4000余噸增長到7000余噸，增